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Dominique Plihon*

A economia sa, assim como a maior parte das economias europias, mudou de regime macro-financeiro desde o incio dos anos 80. Estas economias aram de um regime de endividamento para um regime de fundos prprios.^[2] Em outros termos, as empresas a partir de ento se financiam essencialmente com base nos seus fundos prprios, recorrendo cada vez menos ao endividamento bancrio. Trata-se de uma mudana de lgica financeira que tem implicaes econmicas e sociais considerveis.

Nossa hiptese de que se pode explicar satisfatoriamente certas mutaes econmicas e financeiras observadas na Europa, neste fim de sculo, com base nesta mudana de regime macro-financeiro. A nosso ver, esta mudana de regime constitui uma nova etapa na insero de nossas economias no capitalismo financeiro mundial, e corresponde a uma modificao da relao de foras em favor dos credores e dos detentores do capital financeiro em escala mundial.

Depois de ter apresentado a influncia preponderante dos fundos prprios no financiamento das empresas, relaciona-se esta evoluo com vrios fenmenos atuais que esto a ela diretamente ligados: a distribuio do valor agregado em favor das empresas, o papel crescente da lgica acionria [actionnariale] e de fundos de investimento estrangeiros, a financeirizao da gesto das empresas. Conclui-se esta reflexo sublinhando dois efeitos perversos da economia de fundos prprios: o aumento da instabilidade financeira e da especulao, de uma parte, e a transferncia de riscos para os assalariados, de outra.

1. Transio para a economia de fundos prprios: a evidncia

A participao dos fundos prprios no parou de aumentar desde a metade dos anos 70, at atingir um valor prximo de 100% dos recursos financeiros das empresas a partir de meados dos anos 90. Constata-se na Tabela 1 que as duas fontes de recursos prprios, as emisses de aes e, sobretudo, a poupana das empresas, desenvolveram-se fortemente. Em compensao, o endividamento, que representava quase 50% do financiamento das empresas na metade dos anos 70, tornou-se marginal. Em particular, os pagamentos, pelas empresas, foram superiores aos seus emprstimos junto aos estabelecimentos de crdito, fato que justifica os fluxos negativos existentes no fim do perodo.

Tabela 1

Aumento da importncia dos fundos prprios no financiamento das empresas

(a) Poupana bruta + subsdios ao investimento + outras transferncias de capital;

(b) Scios + mercados + estabelecimentos de crdito;

(c) Emisses lquidas de ttulos do mercado monetrio e de obrigaes.

Fonte: INSEE (Comptes nationaux). Conseil National du Crdit.

O segundo fato notvel diz respeito evoluo da taxa de autofinanciamento das empresas. Assiste-se, efetivamente, a uma alta recorde desta taxa (Poupana/FBCF), que ultraa largamente o limiar dos 100% desde 1993. Esta evoluo resulta da conjuno de dois fenmenos caractersticos da situao atual das empresas sas: uma progresso rpida das receitas, que permitiu a acumulao de uma poupana abundante, e uma falta de dinamismo do investimento produtivo, que se traduziu em uma baixa duradoura da taxa de investimento, como mostra a Tabela 2.

Tabela 2

A alta espetacular da taxa de autofinanciamento

⁽¹⁾ Taxa de investimento : parcela dos investimentos no valor agregado;

⁽²⁾ Taxa de autofinanciamento : poupana sobre investimento.

Fonte: INSEE. Comptes Nationaux.

Em conseqncia deste duplo movimento de poupana e investimento, as empresas sas no geral apresentam como resultado, desde 1993, uma capacidade de financiamento da ordem de 1,5% do PIB, ao o que, antes, tinham tradicionalmente necessidade de financiamento. Trata-se, portanto, de um fenmeno novo, verificado qualquer que seja o tamanho da empresa, como confirmam os dados das centrais de balanos.

2. Economia de fundos prprios e aumento dos lucros das empresas

A acumulao de fundos prprios pelas empresas est fundada em uma distribuio do valor agregado favorvel aos lucros. , com efeito, por meio dos seus lucros que as empresas obtm sua poupana (principal fonte de fundos prprios) e remuneram seus acionistas (segunda fonte de fundos prprios). Qualquer que seja o indicador usado taxa de explorao, taxa de poupana, taxa de rentabilidade do capital uma constatao se impe: a situao financeira das empresas melhorou consideravelmente desde o incio dos anos 80.

Uma anlise de longo prazo acerca da taxa de explorao das empresas (ver Tabela 3) mostra a alta espetacular da parcela do valor agregado apropriada pelas empresas sas desde 1983, ano da mudana de rumos da poltica econmica na Frana, com a instaurao do rigor salarial (plano Delors). Apesar de uma compresso no incio dos anos 90, a taxa de explorao das empresas sas est atualmente em um nvel historicamente elevado, da ordem de 32%, segundo estimativas do INSEE relativas ao conjunto das sociedades no-financeiras. Essa constatao se verifica para as principais categorias de empresas: empresas individuais e sociedades, grandes empresas e PME, e qualquer que seja a base estatstica utilizada (contabilidade nacional e centrais de balano).^[3]

Um segundo indicador atesta a boa sade financeira das empresas sas. Trata-se da taxa de poupana (Poupana/VA): sua evoluo semelhante quela da taxa de explorao e ultraa, na metade dos anos 80, o nvel recorde de 1970 (Tabela 3).

Tabela 3

Indicadores de resultados de sociedades no financeiras

⁽¹⁾ Taxa de explorao : excedente bruto de explorao sobre valor agregado;

⁽²⁾ Taxa de poupana: parte dos lucros no distribudos (descontados os impostos) no valor agregado.

Fonte: INSEE.

Uma distribuio do valor agregado desfavorvel aos assalariados 6r333s

A contrapartida desta alta nas receitas das empresas a forte degradao da situao dos assalariados na distribuio salrios-lucros.

Com base na participao dos salrios na riqueza nacional (medida pelo PIB), o Office Statistique des Communauts Europennes confirma a evoluo desfavorvel das rendas do trabalho nos pases da Unio Europia, descrita na Tabela 4. Na Europa dos 15, houve uma queda da participao dos salrios no PIB de aproximadamente seis pontos, o que significou a agem de uma mdia de 75,5% em 1971/80 para 69,6% em 1995. Foi na Frana que a parcela relativa aos salrios sofreu a queda mais forte desde os anos 70, alcanando o menor nvel em 1995.

Tabela 4 2j6zn

Participao dos salrios no PIB (%) 6p39j

(1) Participao dos salrios corrigida pelas taxas de assalariamento: esta correo visa tornar possveis as comparaes entre os nveis e evolues segundo os pases, tendo em conta as diferenas entre as estruturas sociais (em particular o peso dos trabalhadores independentes no emprego total).

Fonte: Eurostat.

Trabalhos econmicos^[4] explicam a evoluo recente da distribuio do valor agregado principalmente por dois fatores:

a influncia do desemprego sobre a negociao salarial: quando o desemprego alto, a relao de foras desfavorvel aos assalariados; o aumento dos salrios reais inferior aos ganhos de produtividade do trabalho, o que eleva os ganhos da empresa.

o impacto da alta das taxas de juros: o aumento do custo do capital (medido pela taxa de juros) gera um acrscimo da parte relativa remunerao do capital. O INSEE estima, assim, que a alta da taxa real de juros seria responsvel pela baixa em dois pontos do PIB da participao dos salrios ao longo dos dez ltimos anos.

Segundo estas anlises, o peso do primeiro fator o desemprego seria preponderante. Isso ajuda a explicar por que a parcela dos salrios na distribuio do valor agregado teria ficado relativamente estvel nos Estados Unidos, onde a taxa de desemprego tem sido bem menor do que na Europa.

Sem estar erradas, essas explicaes no vo suficientemente longe: de fato, essa distribuio do valor agregado explicada pela nova relao de foras que se estabeleceu entre o trabalho e o capital, em favor deste ltimo, como se mostrar agora.

3. As empresas governadas pela lgica acionria

Uma das principais conseqncias do papel preponderante assumido pelos fundos prprios no financiamento das empresas foi modificar as relaes entre os trs principais parceiros destas ltimas, acionistas, dirigentes e assalariados. Assistiu-se a um questionamento do modelo tradicional da empresa, popularizado por Berle e Means, segundo o qual h uma separao entre os acionistas e os dirigentes, estes ltimos detendo o poder efetivo dentro da empresa. Sob o regime fordista que funcionou at os anos 70, os dirigentes da empresa haviam travado acordos com os assalariados, organizando uma repartio dos ganhos de produtividade no seio da empresa, o que permitiu a preservao da estabilidade da repartio do valor agregado.

O advento da economia de fundos prprios consagra o fim deste regime. O modelo tradicional, qualificado de stake-holder, e que considera a empresa como uma comunidade de interesse entre seus trs parceiros, cedeu lugar a um novo modelo, denominado shareholder, que d a primazia absoluta aos interesses dos acionistas.

O aumento da importncia dos investidores institucionais

O poder dos acionistas foi consideravelmente reforado pelo desenvolvimento da gesto coletiva da poupana. Este fato ocasionou uma concentrao de capital das empresas nas mos dos investidores institucionais, enquanto que, no ado, os acionistas estavam largamente dispersos entre os poupadores individuais. Hoje, trs tipos de investidores detm uma parcela crescente do capital das empresas na maior parte dos pases industrializados; so os famosos fundos de penso anglo-saxes, os fundos mtuos (OPCVM na Frana), e as companhias de seguro. A ttulo de ilustrao, a parte das aes detida pelos investidores institucionais nos Estados Unidos ou de 5% em 1946 para mais de 50% em 1996. Na Frana, essa proporo ultraou igualmente 50% no fim dos anos 90.

Na Europa, ao longo dos anos 90, um dos fenmenos mais importantes foi a chegada em massa dos investidores estrangeiros. Estes detm entre 20 e 40% do capital das empresas cotadas em bolsa nos principais pases europeus, como mostra a Tabela 5. A maior parte dessas participaes financeiras estrangeiras provm de investidores anglo-saxes, e, em particular, dos fundos de penso norte-americanos.

Tabela 5

Taxa mdia de participao estrangeira no capital prprio das empresas europias 1996 (%)

Fonte: CREP, segundo os dados Amadeus do bureau Van Djik, e Global Equity Ownership, do Grupo Carson.

A Frana um dos pases onde o avano dos investidores estrangeiros foi mais rpido. Estes se aproveitaram das privatizaes macias efetuadas no pas, nos ltimos anos, para se apropriarem de uma parcela quase sempre elevada do capital das empresas nos setores bancrio e industrial, como ilustra a Tabela 6.

Tabela 6

Parcela dos investidores estrangeiros no capital das grandes empresas sas

Em % do capital em setembro/1999 5e6ww

Fonte: LExpansion et Carson-Europe.

Os novos princpios de gesto da empresa

Os investidores institucionais estrangeiros, que gerem em nome dos seus clientes enormes portflios de aes, buscam impor regras de gesto fala-se, a esse respeito, de governana nas empresas controladas.

A hiptese terica fundamental do modelo anglo-saxo de gesto da empresa a de que os acionistas e os executivos da empresa tm interesses contraditrios. Estes ltimos buscam privilegiar seus interesses, em termos de poder e remunerao, valorizando as informaes privilegiadas s quais tm o no interior da empresa. As novas formas de gesto definidas pelos investidores anglo-saxes tm como objetivo, precisamente, reduzir as assimetrias de informao e o estimular os executivos a istrar a empresa tendo como nico objetivo a maximizao dos valores das aes.

Os investidores avaliam a governana das empresas segundo cinco critrios principais:

(1) A informao dos acionistas: qualidade da informao acerca da estrutura dirigente da empresa, o que implica, particularmente, a independncia dos es, a existncia de um responsvel pelas relaes com os investidores e o estabelecimento de um sistema contbil adaptado s normas anglo-saxs.

(2) Direitos e obrigaes dos acionistas: respeito ao princpio uma ao, uma voz, um dividendo.

(3) Composio do conselho de istrao: procedimentos de eleio e remunerao dos membros do conselho e dos comits, separao das funes de presidente e de diretor geral.

(4) Ausncia de medidas anti-take-overs hostis: eliminao de todas as medidas destinadas a impedir as ofertas de compra hostis (poison pill) e a limitar o poder dos rgos de direo.

(5) A remunerao dos dirigentes: o objetivo definir formas de remunerao que estimulem os dirigentes a buscar a maximizao do valor acionrio. Uma das principais tcnicas utilizadas constituda pelas stock options.

A ao do poder pblico e do patronato francs

em favor dos investidores estrangeiros

Na Frana, governos sucessivos, independentemente de sua colorao poltica, tudo fizeram para atrair os investidores estrangeiros para a praa financeira de Paris, modernizando-a com base no modelo anglo-saxo. Suas esperanas foram imensamente superadas, dado que os no residentes tornaram-se atores muito ativos na bolsa, realizando quase 25% das transaes, segundo as pesquisas do Banque de .

O desejo do patronato francs de caminhar na direo de um modelo de governana mais prximo das normas anglo-saxs ilustrado pelo contedo dos relatrios elaborados por Viennot (1995 e 1999), antigo presidente da Socit Gnrale. As recomendaes dos relatrios Viennot mostram claramente o desejo dos dirigentes de grandes empresas sas de levar em considerao as demandas dos investidores estrangeiros relativas informao dos acionistas e organizao de conselhos de istrao. Os relatrios propem, assim, a introduo de es independentes, a separao das funes de presidente e de diretor geral e a instaurao de novas normas contbeis, prximas dos padres anglo-saxes, destinadas a introduzir mais transparncia nas contas. Porm, nada proposto no que tange representao dos assalariados nos conselhos, assim como em relao s modalidades de negociao salarial que prevalecero na empresa.

4. A financeirizao da gesto das empresas

Com o domnio total dos acionistas, representados pelos investidores institucionais, os managers so levados a dar prioridade rentabilidade financeira da empresa. Objetivos que antes prevaleciam como o desenvolvimento da produo e do emprego tornam-se secundrios. Da resulta uma financeirizao da gesto das empresas.

Os novos mtodos de gesto voltados para a criao de valor acionrio

O objetivo primordial imposto s empresas a criao de valor acionrio. Trata-se de aumentar por todos os meios o valor burstil da empresa, visando maximizar a riqueza dos acionistas, seus proprietrios.

Para alcanar este objetivo, as empresas equiparam-se com novos mtodos de gesto, dentre os quais o mais sofisticado o mtodo EVA (Economic Value Added). O EVA pode ser definido de modo bastante simples: constitui o resultado econmico da empresa aps a remunerao do total dos capitais investidos, endividamento e fundos prprios. Um EVA positivo significa que a istrao conseguiu criar valor, beneficiando os acionistas durante um dado exerccio.

Segundo Baudru & Morin (1999), as seguintes empresas sas colocaram em funcionamento o mtodo EVA no decorrer dos ltimos dois anos: AXA, BNP, CCF, ELF, Tlcom, Lafarge, Schneider, Socit Gnrale, Valo, Vivendi. H seis anos, o jornal LExpansion publica uma classificao anual das grandes empresas sas, segundo seus resultados no que concerne criao de valor acionrio, utilizando os indicadores EVA.

Este enfoque vai muito alm de fornecer indicadores para avaliar o desempenho da empresa: ele define, igualmente, um mtodo de management que repousa sobre um sistema de incentivos calculado em funo da obteno e da superao dos objetivos de criao de valor acionrio. Ver-se-, mais tarde, que o EVA acaba por transferir os riscos das empresas para os assalariados.

As alavancas estratgicas usadas para aumentar a criao do valor acionrio

Para atingir o objetivo de maximizao do shareholder value, as empresas lanam mo de polticas bem definidas, que podem ser classificadas em quatro categorias principais:

(1) As fuses-aquisies so freqentemente apresentadas como um meio de criar valor acionrio.^[5] O resultado geralmente atingido, como mostra a elevao sbita das cotaes na Bolsa das empresas-alvo. Constata-se, com freqncia, que a maior parte do aumento do shareholder value engendrado pelas operaes de fuses quando aquele se d transferido aos detentores do capital da empresa-alvo.

A criao de valor acionrio obtida por meio da explorao das sinergias existentes entre estabelecimentos fundidos e por meio da realizao de economias de escala. As aproximaes entre empresas permitem ganhos de produtividade significativos, cujas conseqncias diretas incluem a reduo do efetivo de assalariados, que se segue a boa parte das fuses. Essas operaes se inserem em uma busca do tamanho critico, destinado a dar aos novos grupos um poder de mercado maior frente concorrncia.

Iniciada nos Estados Unidos, a corrida desenfreada s fuses-aquisies ganhou os outros pases industrializados. Cerca de 2.500 operaes entre pases, envolvendo investidores estrangeiros, teriam sido realizadas unicamente durante o primeiro trimestre de 1999, perfazendo um total de US$ 411 bilhes ( 384 bilhes), o que representa uma alta de 68% em relao ao primeiro semestre de 1998.^[6]

(2) A reconcentrao nas ocupaes de base^[7] da empresa um segundo meio de aumentar a criao de valor em benefcio do acionista. Concentrando-se nas atividades nas quais detm uma vantagem comparativa, a empresa, supostamente, dota-se de meios de valorizar seu savoir faire com relao aos concorrentes, o que deveria traduzir-se em um aumento da criao de valor em benefcio de seus acionistas. Os investidores estimulam as empresas que controlam a aplicar esta poltica por duas razes, alm da criao direta de valor acionrio. Em primeiro lugar, os investidores no apreciam as empresas diversificadas, do tipo conglomerado, pois suas estruturas so geralmente complexas, o que considerado um fator de opacidade para eles, que tm, entre outros objetivos, como se viu, a obteno do mximo de transparncia. Segunda razo: os investidores consideram que cabe a eles o compromisso de istrar a poltica de diversificao, agindo sobre a composio de sua carteira de ativos. Em outros termos, segundo esta concepo, cabe aos atores financeiros e no aos operadores industriais istrar as questes de diversificao. Tem-se aqui uma boa ilustrao da primazia da finana sobre a lgica produtiva.

(3) A reengenharia das cadeias de valor aparece como uma terceira alavanca para concentrar a atividade da empresa nos segmentos mais rentveis. O principal mtodo consiste em externalizar a produo de certos produtos ou servios, quando podem ser fabricados de modo mais competitivo por empresas de melhor performance nesses segmentos. Fala-se, ento, de um processo de desintegrao vertical (ou de decomposio) do processo de produo, que tem por objetivo a reorganizao das cadeias de valor da maneira mais rentvel. Esta poltica, empreendida por numerosas empresas, acabou, particularmente, por expulsar os assalariados do permetro das empresas, confiando a gesto destes a subcontratantes externos, o que causa, geralmente, uma precarizao das condies de trabalho.

(4) A reduo da intensidade do capital. Um dos meios mais radicais de aumentar a rentabilidade dos capitais prprios a reduo do tamanho destes. O objetivo o de melhorar a produtividade dos capitais prprios economizando sua utilizao. Trata-se da estratgia conhecida por downsizing, que pode ser praticada de diferentes maneiras. O meio mais espetacular de atingir este objetivo a compra pela empresa das suas prprias aes, por exemplo, mediante processo de oferta pblica de recompra de aes.

Recomprando uma parte do seu capital em aes, para um dado nvel de lucros esperado no futuro, a empresa aumenta, mecanicamente, o valor das aes restantes. Esta alta das aes intensificada se a operao de compra financiada por um endividamento de custo inferior quele dos fundos prprios (efeito de alavancagem). Esta prtica, muito freqente nos Estados Unidos, desenvolve-se atualmente na Europa. Na Frana, desde o vero de 1998, data na qual a legislao autorizou este tipo de operao (chamada de relution), mais de 400 empresas das quais quase todas integram o CAC 40 programaram recompra de aes. Dentre os objetivos perseguidos pelas empresas com a recompra de suas aes, os trs principais so: operaes de crescimento externo (60,8% das empresas), atribuio de aes ou de opes de compra aos funcionrios (57,6%) e otimizao do resultado por ao (37,8%).^[8]

Uma das conseqncias paradoxais destas prticas deve-se sublinhar que, contrariamente ao afirmado pelos defensores da economia de fundos prprios, os mercados de aes no trazem dinheiro novo s empresas: um estudo recente do escritrio de consultoria Salomon Smith Barney demonstra que, na maioria dos mercados europeus, as emisses lquidas de aes, ou seja, os montantes brutos de emisses, deduzidos das recompras de aes e dos dividendos distribudos aos acionistas, foram negativos ao longo dos ltimos anos.^[9] Isso significa que, globalmente, os investidores retiraram das empresas muito mais fundos do que trouxeram!

5. Dois efeitos perversos da economia de fundos prprios

A nova lgica imposta pelos acionistas e investidores institucionais tem efeitos econmicos que vo muito alm da gesto das empresas: traduz-se em uma instabilidade econmica e financeira elevada e impe ao trabalho as principais conseqncias dessa instabilidade.

Elevao dos riscos de instabilidade financeira 35563v

Como se viu, a prioridade absoluta dada atualmente ao objetivo de rentabilidade dos fundos prprios. Esta , geralmente, medida pelo ROE (return on equity ou rendimento das aes), calculada como a razo resultado lquido/fundos prprios. O ROE aumentou fortemente, primeiro nos Estados Unidos, e mais recentemente na Europa, como mostra a Tabela 7.

Tabela 7

Rentabilidade dos fundos prprios das empresas

Fonte: Artus (1997).

O nvel de referncia (benchmark) do ROE, que da ordem de 20% nos Estados Unidos, largamente superior rentabilidade econmica do capital, medida pela razo entre lucros brutos antes do pagamento dos juros sobre a dvida e capital das empresas.

As empresas americanas conseguiram at aqui apresentar um ROE elevado por meio do aumento da razo dvida/fundos prprios. A rentabilidade das empresas melhorou porque as taxas de juros, que representam o custo da dvida, so claramente mais baixas do que o custo dos fundos prprios. Para alcanar este objetivo, as empresas americanas endividaram-se fortemente, fazendo, assim, pleno uso do efeito de alavancagem da dvida (Artus & Debonneuil, 1999). Por outro lado, como foi visto, essas empresas realizaram importantes operaes de recompra de aes, dentre as quais uma parte foi financiada por endividamento, reduzindo assim a parte dos seus fundos prprios que enseja o pagamento de dividendos.

A este respeito, interessante notar que a busca do efeito de alavancagem traduziu-se em polticas opostas da parte de empresas americanas e europias. Nos Estados Unidos, onde as taxas de juros eram baixas, as empresas endividaram-se maciamente, particularmente para financiar suas operaes de fuso-aquisio e de recompra de aes, geradoras de valor acionrio, como se viu. Em 1998, as empresas americanas haviam assim acumulado um endividamento trs vezes superior aos fundos prprios. Este nvel extremo de endividamento por parte das empresas, bem como por parte do conjunto das famlias, um fator de fragilidade da economia americana ressaltado por muitos economistas.

Em contrapartida, na Europa, onde as taxas de juros permaneceram elevadas at a metade dos anos 90, este efeito de alavancagem foi obtido, at pouco tempo atrs, por um desendividamento das empresas. Mais recentemente, porm, constata-se que as empresas europias recomearam a se endividar, maneira de suas concorrentes americanas.

Uma outra conseqncia direta das presses, exercidas pelos acionistas, alta da cotao das aes, a constituio de bolhas financeiras, medidas pelos desvios crescentes entre o valor econmico e o valor burstil das empresas. por esses motivos que se assiste a uma elevao vertiginosa das cotaes no fim dos anos 90, no conjunto das bolsas de valores dos pases industrializados. A praa financeira de Paris obteve o melhor desempenho em Bolsa no ps guerra, com a alta espetacular do ndice CAC 40, que elevou-se em 40% em 1999, ultraando a barreira simblica dos 5.000 (base 1.000 em dezembro de 1987).

Esta perigosa alta exponencial das cotaes explicada por um processo bastante simples: a alta da cotao gera uma elevao do PER (price earning ratio), a relao entre o preo e o resultado lquido por ao. Da resulta uma baixa do rendimento das aes, igual ao inverso do PER. Para impedir esta baixa, os investidores exigem um ROE elevado da parte das empresas, que so estimuladas a fazer pleno uso do efeito de alavancagem. Assim se explica o ciclo endividamento-bolha financeira que caracteriza atualmente a economia americana e que pode gerar, cedo ou tarde, um ajuste para baixo que, se brutal, ter graves conseqncias para o crescimento nos Estados Unidos e no resto do mundo.

A transferncia dos riscos para as empresas e para os assalariados 1k696t

Os objetivos financeiros impostos pelos investidores institucionais ocasionam uma segunda srie de efeitos nefastos sobre as empresas e, de modo mais amplo, sobre a economia. Trata-se da transferncia de riscos para as empresas e os assalariados.

Segundo Baudru & Morin (1999), os mtodos de gesto do tipo EVA (ver acima) constituem uma verdadeira ruptura com a teoria financeira convencional, pois instituem um divrcio entre os dois termos da dupla risco-rendimento. Na teoria tradicional, tal como formalizada pelo modelo MEDAF (Modelo de Equilbrio de Ativos Financeiros), a rentabilidade e o valor financeiros da firma so um resultado ex post do modelo. O valor da firma igual ao valor atualizado, taxa de rendimento exigida, do fluxo de receitas futuras. A metodologia EVA se traduz por uma inverso completa do procedimento, subordinando o desempenho econmico da firma a uma exigncia, definida ex ante, de remunerao financeira. A meta a ser alcanada no a de fazer emergir o valor de mercado da firma no equilbrio, como no modelo MEDAF, mas a de determinar o sobrevalor econmico obtido pela empresa. A varivel de ajuste no enfoque EVA no mais a valorizao da empresa, mas o rendimento do ativo econmico istrado pela firma. Segundo esta anlise, o nvel de rendimento exigvel determinado no pelas caractersticas prprias da empresa, mas sim pelas capacidades de presso que a estrutura acionria capaz de fazer pesar sobre a empresa. O benchmarking, ou seja, o fato de que critrios de rendimentos homogneos tendem a se impor no mbito internacional, vai totalmente nessa direo. Seguem-se duas conseqncias fundamentais: os nveis de risco e rendimento so desconectados e o risco econmico transferido para a empresa e seus parceiros.

Dentre os parceiros da empresa, os assalariados so os primeiros a sofrer essa transferncia de riscos. Isso por terem se tornado os parceiros mais fracos da trade acionistas-dirigentes-assalariados. Os investidores exigem rendimentos no apenas elevados, mas igualmente estveis no tempo. Em tempos de desaquecimento conjuntural, a massa salarial constitui a principal varivel de ajuste disposio dos dirigentes para assegurar a estabilidade dos resultados da empresa. Verifica-se tambm que, ao longo dos ltimos anos, o salrio real aumentou em mdia menos rapidamente do que a produtividade do trabalho. Como indicam Artus & Debonneuil (1999), isso significa que o rendimento do fator trabalho no comporta prmio de risco. Em compensao, os acionistas se beneficiam de altos prmios de risco contidos nos rendimentos. Se verdade que o risco atualmente incorrido pelo trabalho e no pelo capital, essa estrutura de riscos completamente inadequada.

Assim, a economia de fundos prprios tm duas implicaes importantes, intimamente ligadas: ela est no prprio cerne do aumento da instabilidade financeira internacional; e ela contribui para estruturar as relaes entre trabalho e capital, bem como a distribuio da riqueza, em favor dos detentores do capital financeiro.

6. Quais as perspectivas?

Este estudo tentou caracterizar, no plano analtico, a situao na qual se encontra a economia sa e o conjunto das economias da Unio Europia neste fim de sculo. Qualificou-se este regime especfico de economia de fundos prprios. De fato, parece que a acumulao dos fundos prprios tem estado no centro da dinmica recente de nossas economias. O papel central dos fundos prprios no financiamento das empresas d um peso preponderante aos acionistas em relao aos dirigentes e aos assalariados. A dominao dos acionistas foi ampliada pelo desenvolvimento da gesto coletiva da poupana, que gerou uma concentrao do capital das empresas nas mos dos investidores institucionais. Estes ltimos tornaram-se os mestres do jogo nas empresas, que eles prprios enfraquecem ao impor normas de rentabilidade perigosamente elevadas, e nos mercados financeiros internacionais, que contribuem a desestabilizar, exercendo presses alta das cotaes e favorecendo, assim, a emergncia de bolhas especulativas.

Na nossa obra coletiva precedente, La mondialisation financire (1996),^[10] havamos indicado que a primeira etapa da globalizao financeira, a partir de fins dos anos 70, fora marcada pelo desenvolvimento dos dficites e das dvidas pblicas. A dvida mobiliria pblica dos principais pases industrializados havia sido, segundo nossa anlise, um dos motores do desenvolvimento rpido da finana internacional liberalizada. O dficit oramentrio norte-americano desapareceu na metade dos anos 90 e os dficits europeus esto em via de reduo, sob efeito das restries impostas pela construo europia. Podemos tambm considerar que, doravante, os mercados acionrios, que viabilizam a troca de fundos prprios, tornaram-se um dos principais vetores da finana mundializada.

essencial formularmos algumas proposies, no que tange poltica econmica, para escaparmos da lgica atual perversa da finana fundada na acumulao de fundos prprios, e no objetivo de reequilibrar a relao de foras entre trabalho e capital.

Trs tipos de medidas podem ser salientadas:

(1) Agir sobre a distribuio salrios-lucros para reequilibr-la em favor das rendas do trabalho. Uma mudana desta distribuio reduziria o peso da finana e permitiria retomar o crescimento em bases saudveis. Convm, nesse sentido, redefinir as polticas salariais, tanto no plano da empresa como no mbito macroeconmico. Deve-se instaurar, sob o impulso dos poderes pblicos e dos parceiros sociais, arranjos institucionais que permitam organizar negociaes e chegar a novas formas de compromisso entre trabalho e capital. Estas novas formas institucionais devem ser elaboradas no mbito nacional e europeu. Vrios eixos de negociao podem ser vislumbrados: a revalorizao dos baixos salrios; a reduo do tempo de trabalho, com a condio de que se traduza em aumento da massa salarial.

(2) Tributar o capital e suas rendas, no objetivo de aumentar o seu custo relativo ao trabalho e desencorajar a especulao financeira. Assistimos a uma disputa desenfreada entre pases na corrida baixa da tributao do capital; tempo de reverter essa tendncia. Duas sries de medidas poderiam ser consideradas em relao a esse assunto: aumentar a taxao das grandes fortunas, incluindo-se a os instrumentos de trabalho, e taxar os movimentos de capitais especulativos. Em um contexto de perfeita mobilidade de capitais, essa ltima medida s ser eficaz se aplicada em escala mundial. Essas medidas so, antes de tudo, uma questo de vontade poltica: os Estados decidiram diminuir a fiscalidade financeira. Esses mesmos Estados tm o poder de refazer o que desfizeram, restabelecendo o equilbrio entre o tratamento fiscal do trabalho e do capital.

(3) Definir um novo quadro jurdico para o governo da empresa. A reforma da lei das sociedades, de 1966, est na ordem do dia na Frana. O patronato fez propostas, sob a presso de investidores estrangeiros, para fazer evoluir a governana das empresas em direo ao modelo anglo-saxo, o que implicaria um aumento da primazia dos acionistas e, portanto, do capital. essencial contrapor-se a este movimento estabelecendo regras que organizem uma partilha equilibrada do poder e das riquezas, no seio da empresa, entre os assalariados e os detentores do capital. Duas sries de medidas so necessrias neste caso: assegurar uma participao dos representantes dos assalariados nos conselhos das empresas e impor aos dirigentes a obrigao de negociar a distribuio de rendas geradas pela empresa entre assalariados e acionistas segundo regras precisas (por exemplo, indexao de salrios e dividendos com base nos ganhos de produtividade).

A colocao em prtica de tais polticas seria feita de modo a criar salvaguardas contra a influncia nefasta da economia de fundos prprios, e a fornecer fundamentos mais saudveis para o crescimento e o emprego em nossas sociedades.

*Dominique Plihon professor da

Universit Paris-Nord e membro do CEDI.

Referncias bibliogrficas

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Resumo 1n2r4m

A partir do incio dos anos 80, tanto na Frana quanto na maior parte das economias europias, as empresas adotam um regime de financiamento baseado em fundos prprios, abandonando o regime de endividamento antes vigente. Esta aproximao ao modelo anglo-saxo, ao determinar vrias mudanas no plano da empresa como a primazia do acionista, a queda da participao dos salrios no valor adicionado e a ruptura do elo entre lucro e investimento tem tambm implicaes macroeconmicas importantes, como o aumento da instabilidade financeira e a piora na distribuio da renda e riqueza. Recomendam-se polticas para reverter a lgica perversa da finana fundada na acumulao de fundos prprios, com o objetivo de reequilibrar a relao de foras entre trabalho e capital.

Palavras-chave: Governana empresarial; Financiamento da empresa; Economia de fundos prprios.

Abstract 4d5b3p

From 1980 on, French firms as well as firms in most European countries migrate from the overdraft economy to the autoeconomy. The adoption of the Anglo-Saxon model determines microeconomic changes such as the increased power of investors, the falling share of wages in

Resumo 1n2r4m

A partir do incio dos anos 80, tanto na Frana quanto na maior parte das economias europias, as empresas adotam um regime de financiamento baseado em fundos prprios, abandonando o regime de endividamento antes vigente. Esta aproximao ao modelo anglo-saxo, ao determinar vrias mudanas no plano da empresa como a primazia do acionista, a queda da participao dos salrios no valor adicionado e a ruptura do elo entre lucro e investimento tem tambm implicaes macroeconmicas importantes, como o aumento da instabilidade financeira e a piora na distribuio da renda e riqueza. Recomendam-se polticas para reverter a lgica perversa da finana fundada na acumulao de fundos prprios, com o objetivo de reequilibrar a relao de foras entre trabalho e capital.

Palavras-chave: Governana empresarial; Financiamento da empresa; Economia de fundos prprios.

Abstract 4d5b3p

From 1980 on, French firms as well as firms in most European countries migrate from the overdraft economy to the autoeconomy. The adoption of the Anglo-Saxon model determines microeconomic changes such as the increased power of investors, the falling share of wages in value added, and slack investment rates in spite of mounting profits with important macroeconomic consequences (more financial instability and a worsening in wealth and income distribution). Some policies are recommended to revert the perverse logic of the autoeconomy and to reequilibrate the relative forces of labour and capital.

Key words: Corporate governance; Corporate funding; Autoeconomy.

value added, and slack investment rates in spite of mounting profits with important macroeconomic consequences (more financial instability and a worsening in wealth and income distribution). Some policies are recommended to revert the perverse logic of the autoeconomy and to reequilibrate the relative forces of labour and capital.

Key words: Corporate governance; Corporate funding; Autoeconomy.